如何看春节前资金面？中信：边际或将收敛 但整体流动性宽松或仍延续

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　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　年末资金面整体呈现出较为宽松的态势，除2022年12月30日当天外，DR001均保持在1%以下的水平，而今年春节时间在2023年1月22日，相对往年较为提前。那么春节前资金面怎么看？我们认为资金面在节前边际或将有所收敛，但整体的流动性宽松仍将延续。

　　春节前资金面历史复盘。历史上节前居民取现活动增加，机构跨年资金储备需求上涨，导致短期内资金面有所收紧。节后现金回流至机构，流动性环境逐步转宽。从短端利率来看，资金面利率基本呈节前震荡增长和节后平稳回落的走势。为维护机构跨年资金稳定，历年年末至春节前央行都会提前开展流动性安排，但操作力度各不相同，会根据当年具体情况而变化。

　　从春节前后央行的过往操作中，我们可以总结得到一些规律：（1）节前两周央行会针对性投放14天逆回购工具，MLF往往也会超量续作；（2）OMO的操作组合规模同时受货币政策基调和前期已投放流动性规模影响；（3）降准和降息操作并无定论，更多与全年政策基调相关。

　　影响本轮节前资金面的不同因素。居民取现需求叠加假期出行增加，也会造成资金需求有所增加，给资金面带来一定边际压力；但疫情短期扰动或仍将持续，资金面维持宽松来呵护市场有一定必要；理财赎回潮余波未平，节前机构加杠杆空间有限，给央行持续放松资金面带来一定的市场前提；“弱现实”与“强预期”仍在博弈，央行为刺激信贷和经济修复可能维持“宽货币”力度，在“宽信用”起效前，资金面仍有维持宽松的空间。

　　从超储率来看2023年1月央行操作：政策利率方面，央行连续降准概率不高，但结合基本面的“弱现实”因素，同时疫情短期扰动可能导致新年首月信贷“开门红”不及预期，央行落实宽信用仍需政策进一步跟进，1月LPR利率非对称调降值得期待。超储率方面，参考历史变化，历年1月超储率从高位下跌，但目前我们测算2022年12月超储率水平为1.73%，远低于历史同期，可能与今年春节提前有关。从同期较低的超储率来看，常规的逆回购和MLF投放大概率不会缺席，操作组合和投放力度预计仍将维持宽松态势。

　　资金面节前边际或将有所收敛，但整体的流动性宽松或仍将延续。考虑到节前各方面资金需求较大，债市在节前仍应警惕资金面边际收束带来的风险，但资金面整体宽松的趋势预计不会改变。中长期看，“弱现实”与“强预期”持续博弈，2022年12月PMI数据不佳、基本面复苏放缓对债市价格起到一定支撑作用，但市场对未来“宽信用”和经济复苏的乐观预期或对债市带来一定扰动，债券市场利率下行仍需要更多利好修复，需密切关注春节假期前后央行流动性安排和经济复苏的实际进程。

　　正文

　　年末资金面整体呈现出较为宽松的态势，除12月30日当天外，DR001均保持在1%以下的水平，而今年春节在2023年1月22日，相对往年较为提前。春节前资金面怎么看？对债市将产生哪些影响？下文将进行详细分析。

　　春节前资金面历史复盘

　　历史上春节前后资金面通常先紧后松，短端利率先涨后跌。节前居民取现活动增加，机构跨年资金储备需求上涨，导致短期内资金面有所收紧。节后现金回流至机构，流动性环境逐步转宽。从短端利率来看，资金面利率基本呈节前震荡增长和节后平稳回落的走势。2021与2019年，由于春节假期在2月中上旬，因此考虑到资金的月度操作性，实际的利率拐点有所前移。2022年，受央行大规模OMO操作和LPR调降影响，隔夜利率在节前即出现较大震荡波动。

　　为维护机构跨年资金稳定，历年年末至春节前央行都会提前开展流动性安排，但操作力度各不相同。从工具类型上，央行流动性投放主要以逆回购工具、MLF续做和降息降准安排为主。以2022年春节为例，1月间央行总计投放7天逆回购5900亿元，MLF规模净增2000亿元，而节前两周内集中投放规模总计11000亿元的14天逆回购工具，充分满足机构的资金拆借需求。从利率调整来看，受基本面压力影响，2022年货币政策定调宽松助力增长，央行新年首月实施了LPR和MLF利率双降，其中MLF下调0.1个百分点，LPR则出现了长短端不对称下调，一年期与五年期利率分别下调0.1和0.05个百分点。

　　从央行的过往操作中，我们可以总结得到一些规律：

　　节前两周央行会针对性投放14天逆回购工具，MLF往往也会超量续作。为确保流动性投放覆盖春节假期，更好地满足机构和居民的取现需求，2019-2022年春节前两周内央行分别投放14天逆回购工具1800、11800、2500、11000亿元。同时除2019年外，历年节前MLF也会有超量续作，2020-2022年规模分别为3000、2000、2000亿元。

　　OMO的操作组合规模同时受货币政策基调和前期已投放流动性规模影响。从历史数据来看，央行各年春节前流动性投放力度不尽相同。以2021年和2022年为例，2021年受11月永煤事件影响，央行为稳定市场在前期超量投放流动性，10-11月内MLF总计超额续作7000亿元。由于资金面在节前已较为宽松，同时各地号召“就地过年”导致跨年资金需求不比往年同期，央行政策态度上审慎收紧，节前两周内OMO净投放大幅缩量，仅7100亿元（7天逆回购4600亿元+14天逆回购2500亿元）。2022年初基本面压力较大，央行新年政策定调宽松，叠加前期流动性投放规模有限，双重因素下2022年节前央行两周内14天逆回购总计投放11000亿元，同时伴随2000亿元MLF净增。

　　降准和降息操作并无定论，更多与全年政策基调相关。从货币政策来看，除2021年外，央行在历年节前12月或1月都实施了降准。而新年首月是否降息则不仅仅取决于短期的资金季节性需求，其更多反映央行对未来一年货币政策宽紧的态度，具备一定的周期连贯性。2021年，前期风险事件叠加基本面价格过热，央行全年利率调整保持中性；2022年，央行自年初起明确“宽货币”任务重心，节前实施LPR与MLF利率双降正式启动降息周期。

　　影响本轮节前资金面的不同因素

　　居民取现需求叠加假期出行增加，跨年资金需求有所增加，将给资金面带来一定的边际压力。从M0环比的季节性变化来看，春节前居民取现需求激增将放大流动性的压力。而伴随着各省市出行管控的不断调整和大批感染者转阴，假期前后返乡和旅游客流预计将迎来恢复。参考与假期出行相关的百度搜索指数走势，可以看到“春节火车票”、“春节旅游”等搜索量12月以来持续增高，预示居民假期出行意愿回暖，这也将增加机构资金拆借的压力，或将给资金面带来一定的边际压力。

　　但疫情短期扰动或仍将持续，资金面维持宽松来呵护市场有一定必要。2022年12月以来，各地疫情管控大幅放宽，新增感染人数持续增加。短期来看，主要一线城市拥堵指数远低于往年同期，显示疫情对社会生产、消费活动造成一定影响。居民消费需求下滑拖累市场情绪，机构资金储备意愿上升，或将导致流动性节前边际收紧，因此央行维持资金面的宽松来呵护市场有一定必要。从中长期来看，防疫政策优化最终将利好基本面恢复，随着感染人数峰值回落，劳动力逐步返回市场，基本面有望在节后赢来筑底反弹，“强预期”长期来看或将对债市资金面产生一定负面影响。

　　理财赎回潮余波未平，节前机构加杠杆空间有限，也给央行维持资金面的宽松带来了重要的市场前提。虽然2022年12月央行呵护流动性态度坚决，但在风险事件和复苏强预期的双重作用下，债市仍未彻底消除前期理财赎回潮的影响。从利率来看，虽然隔夜资金利率维持探底，但7天资金的利率在月末再度上涨，与月初水平相当。信用利差方面，商业银行二级资本债和城投债与同资质低风险产品的利差月内回落幅度有限，整体保持高位。投资者在“强预期”作用下风险偏好有所修复，顺周期下的理财回撤加剧了资金赎回的压力，理财产品2022年12月的破净比例仍然维持高位。整体来看，虽然理财赎回潮的影响边际减小，但机构为应对赎回资金供给仍偏向审慎，节前加杠杆空间有限。

　　“弱现实”与“强预期”仍在博弈，央行为刺激信贷和经济修复可能维持“宽货币”力度，在“宽信用”起效前，资金面仍有维持宽松的空间。从近日公布的工业企业盈利数据来看，2022年11月工业企业利润同比下降8.9%，累计下降3.6%，上中游产业集中出现结构性回落。对比4月、7月疫情期间，11月企业盈利数据表现稍好，但考虑到疫情短期影响仍在发酵，弱势的基本面可能延续到岁末年初。在基本面筑底、信贷不及预期、资金需求上涨、赎回潮风险持续的影响下，央行年初的货币政策基调预计仍将偏向宽松。在“宽信用”起效前，资金面仍有维持宽松的空间。

　　1月央行操作及资金面走势分析

　　政策利率方面，央行连续降准概率不高，但LPR非对称调降值得期待。从历年央行操作来看，央行一般不会在节前连续两月降准。考虑2022年12月已落地降准0.25个百分点，2023年1月央行继续降准的概率不大。政策利率上，市场曾期待2022年12月的LPR调降，但最终预期落空。然而从其他流动性安排上来看，央行“宽货币”态度仍较为明确，年末LPR未调降可能出于对年初利率产品定价的考量。结合基本面的“弱现实”因素，同时疫情短期扰动可能导致新年首月信贷“开门红”不及预期，央行落实“宽信用”仍需政策进一步跟进，因此2023年1月LPR利率调降值得期待。幅度上，考虑地产端价量指标显示行业整体周期仍较为低迷，风险化解的“保交楼”政策目标需要中长期信贷呵护， 2023年1月LPR有概率通过下调加点的方式进行非对称下调。

　　超储率方面，参考历史变化，历年1月超储率将从高位下跌，但我们测算2022年12月超储率水平为1.73%，低于历史同期，可能与今年春节提前有关。根据历史时期超储率在春节前的变化来看，2019-2021年间，前一年年底超储率水平均上升至2%以上，最高达到2.4%，当年春节前的1月超储率通常从高位下跌，下跌幅度差异较大，在0.5%-1%之间不等，下跌至1.1-1.9%的区间。根据我们测算（通过季末超额准备金+单月基础货币变动+库存现金变动-M0变动-法定存款准备金变动，依次得到每月月末超额准备金，再计算得到超储率），2022年12月末的超储率可能在1.73%左右，可以看到月末超储率的抬升并未达到历史同期2%以上的合意水平，但也有可能与今年春节提前有关，超储率在2022年12月就已经下降。

　　从同期较低的超储率来看，在OMO工具方面，常规的逆回购和MLF投放大概率不会缺席，操作组合和投放力度预计仍将维持宽松态势。中性预测下，央行操作将与往年保持一致，除常规的7天逆回购外，14天逆回购与MLF续作将在节前两周集中投放以覆盖春节假期。考虑到基本面“弱现实”和跨年资金需求等因素，节前OMO投放规模预计宽松，但央行对流动性的态度超预期审慎将是可能的风险变量。

　　结合前述分析，资金面节前边际或将有所收敛，但整体的流动性宽松或将延续。考虑到节前各方面资金需求较大，债市在节前仍应警惕资金面边际收束带来的风险，但是资金面整体宽松的趋势预计不会改变。中长期看，“弱现实”与“强预期”持续博弈，2022年12月PMI数据不佳、基本面复苏放缓对债市价格起到一定支撑作用，但市场对未来“宽信用”和经济复苏的乐观预期或对债市带来一定扰动，债券市场利率下行仍需要更多利好修复，需密切关注春节假期前后央行流动性安排和经济复苏的实际进程。

　　重大事件回顾

　　12月26日，国务院联防联控机制印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。（资料来源：中国政府网）

　　12月27日，银保监会党委书记、主席郭树清主持召开党委（扩大）会议，深入学习中央经济工作会议和中央农村工作会议精神，加大金融支持扩大内需力度。负责人表示明年金融政策要更主动地配合财政政策和社会政策，把支持恢复和扩大消费摆在优先位置。优化消费金融产品服务，鼓励新能源汽车、绿色家电等大宗商品消费，促进居住消费提升，为新型消费和服务消费提供信贷支持和保险保障。（资料来源：银保监会官网）

　　12月28日，中国人民银行货币政策委员会召开2022年第四季度（总第99次）例会。会议强调，加大宏观政策调控力度，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。（资料来源：中国人民银行官网）

　　12月29日，国务院关税税则委员会发布公告，2023年将调整部分商品的进出口关税。2023年1月1日起，根据国内产业发展和供需情况变化，在我国加入世界贸易组织承诺范围内，提高部分商品进出口关税。其中，为促进相关行业转型升级和高质量发展，提高铝和铝合金出口关税。（资料来源：国务院关税税则委员会官网）

　　12月30日，金融稳定法草案公开征求意见，截止日期为2023年1月28日。金融稳定法草案明确，维护金融稳定的目标是保障金融机构，金融市场和金融基础设施基本功能和服务的连续性，不断提高金融体系抵御风险和服务实体经济的能力，遏制金融风险形成和扩大，防范系统性金融风险。（资料来源：中国人民银行官网）

　　国内宏观

　　“国开-国债”的利差来源

　　房地产市场方面，截至12月30日，30座大中城市商品房成交面积累计同比下降28.42%，其中一线城市累计同比下降24.24%，二线城市累计同比下降27.28%，三线城市累计同比下降34.85%。上周整体成交面积较前一周上升31.80%，一、二、三线城市周环比分别为33.40%、50.23%、-7.16%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-20.77%、-19.36%、-17.08%，周环比涨跌幅分别为143.72%、-13.52%、366.04%。12月26日，广东省东莞市住房和城乡建设局、东莞市不动产登记中心发布《关于进一步优化房地产调控政策的通知》。《通知》指出，东莞市莞城街道、东城街道、南城街道、万江街道、松山湖高新技术产业开发区的新建商品住房和二手商品住房，须自商品房买卖合同（或房地产买卖合同）网签备案之日起满3年或取得不动产权证满2年方可上市交易，上述区域暂停实行商品住房限购政策，东莞全域放开住房限购。

　　通货膨胀：猪肉价格小幅上涨、鸡蛋价格小幅下跌，工业品价格大体上行

　　截至12月30日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前一周上涨3.07%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为17.72元/千克，较前周上涨1.08%；鸡蛋价格为9.11元/千克，较前周下跌12.82%。本周猪肉价格小幅上涨。生猪市场供应充足，受节前消费提振影响，叠加疫情冲击缓解，终端肉类市场需求回升，我们预计春节前猪价稳中偏弱运行。本周鸡蛋价格小幅下跌。因双节临近，鸡蛋需求有所提振，但终端需求仍然偏弱，上游现货库存累积，养殖户面临去库压力，叠加下游屠宰场开工率低，收购量有限，鸡蛋价格持续偏弱运行。

　　截至12月30日，南华工业品指数较前一周上升2.94%。能源价格方面，WTI原油期货价报收80.26美元/桶，较前周上升0.88%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为152.56，较前周上升0.71%。经销商螺纹钢价格为4051.11元/吨，较前周上升1.33%，上游澳洲铁矿石价格为857.89元/吨，较前周上升4.10%。建材价格方面，水泥价格为391.00元/吨，较前周下降2.01%。本周水泥价格小幅下跌。随着疫情管控放开，第一波感染高峰致下游施工人员减少，水泥需求持续走弱，叠加部分企业节前清库存，水泥价格偏弱运行。受冬季温度降低影响，我们预计施工进度放缓，需求偏弱情形下，水泥价格将持续走弱。

　　债市数据盘点：利率债收益涨跌互现

　　一级市场：本周计划发行0只利率债

　　上周（12月26日-12月30日）一级市场共发行1只利率债。本周（1月2日-1月6日）计划发行0只利率债。

　　二级市场：利率债收益率涨跌互现

　　上周利率债收益率涨跌互现。截至12月30日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-13.00bps、-5.68bps、3.84bps、1.02bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-8.13bps、-2.86bps、3.19bps、0.51bps。

　　国际宏观：美国11月商品贸易逆差低于预期

　　美国方面：

　　12月27日，美国公布11月商品贸易-833亿美元，预期-963亿美元，前值-990亿美元。（数据来源：美国人口调查局）

　　12月28日，美国公布11月成屋签约销售指数同比-38.6%，前值-36.7%。（数据来源：全美地产经纪商协会）

　　12月29日，美国公布12月24日当周首次申请失业救济人数22.5万人，预期22.5万人，前值21.6万人。（数据来源：美国劳工部）

　　12月30日，美国公布12月23日当周EIA原油库存增加71.8万桶，前值减少589.5万桶。（数据来源：美国能源信息署）

　　流动性监测：银质押利率、SHIBOR利率大体上行

　　公开市场操作

　　上周（12月26日-12月30日）有10140亿元逆回购投放，390亿元逆回购到期，流动性净投放9750亿元。本周（1月2日-1月6日）有9440亿元逆回购自然到期。

　　货币市场：银质押利率、SHIBOR利率大体上行。DR001加权平均利率为0.55%，较上周变动-66.64bps；DR007加权平均利率为1.51%，较上周变动-21.76bps；DR014加权平均利率为2.94%，较上周变动124.79bps；DR021加权平均利率为3.02%，较上周变动48.98bps；DR1M加权平均利率为3.00%，较上周变动28.24bps。截至12月30日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比上周分别变动-63.9bps、-6.5bps、11.6bps、6.3bps至0.59%、1.69%、2.29%、2.40%。

　　国际金融市场：美股全线收跌，欧股全线下跌

　　美国市场：美股全线收跌

　　12月26日-12月30日：美国三大股指全线收跌，道指跌0.22%，标普500指数跌0.25%，纳指跌0.11%。

　　周一，多家国际大行近日发布2023年投资展望报告。不少机构认为，明年全球风险资产表现可能出现分化，美股等具有一定风险，而亚洲资产可能受到青睐，美元指数跌0.15%，非美货币多数上涨。周二，国际贵金属期货普遍收涨，COMEX黄金期货涨1.01%，COMEX白银期货涨1.27%；当天美国三大股指收盘涨跌不一，道指涨0.11%，标普500指数跌0.4%，纳指跌1.38%。周三，美国总统拜登批准纽约进入紧急状态，将允许联邦政府为冬季风暴后的纽约提供支持。美国连日来遭受大范围冬季风暴侵袭，本轮冬季风暴已经在美国造成至少57人死亡；美国三大股指全线收跌，道指跌1.1%，标普500指数跌1.2%，纳指跌1.35%。周四，近8成美国民众抱怨，高通胀造成的高物价让存钱变得很难；当天美国三大股指全线收涨，道指涨1.05%，标普500指数涨1.75%，纳指涨2.59%。周五，美国上周初请失业金人数增加9000人至22.5万人，符合市场预期。截至12月17日，当周续请失业金人数升至170万人，为2月初以来最高。周五美国三大股指全线收跌，道指跌0.22%，标普500指数跌0.25%，纳指跌0.11%。

　　欧洲市场：欧股全线下跌

　　12月26日-12月30日：欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌1.05%，法国CAC40指数跌1.52%，英国富时100指数跌0.81%。

　　周二，欧洲央行管委诺特认为，欧洲央行紧缩周期刚刚过半，需要“长期坚持”以遏制高通胀。他表示，从现在起到2023年7月将有五次政策会议，在借贷成本最终于2023年夏季达到峰值之前，欧洲央行将通过在未来几个月内加息50个基点来实现“相当像样的紧缩步伐”。欧股收盘普遍上涨，德国DAX指数涨0.39%，法国CAC40指数涨0.7%，英国富时100涨0.5%。周三，欧洲央行副行长金多斯表示，宏观经济预测显示，今年底欧元区将出现短暂的轻度衰退。金多斯认为，有必要进一步加息，直到通胀重回接近2%目标轨道。当日欧股收盘涨跌不一，德国DAX指数跌0.5%，法国CAC40指数跌0.61%，英国富时100指数涨0.32%。周四，欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.05%，法国CAC40指数涨0.97%，英国富时100指数涨0.21%。周五，欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌1.05%，法国CAC40指数跌1.52%，英国富时100指数跌0.81%。

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年1月3日发布《债市聚焦系列20230103-春节前资金面怎么看？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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