长安期货刘琳：替代存隐忧 玉米或低位震荡为主

　　一、摘要

　　5月，美玉米期货主力合约维持在440-475.5美分之间震荡，期间先涨后跌，基本收回前期涨幅。南美等主产区因天气与虫害问题下调产量，叠加美玉米种植面积降低，引导5月USDA报告下调全球玉米产量，同时，美玉米因潮湿天气原因播种进度偏慢，为美玉米上涨提供一定动能。但价格冲高后出现连续回调，这主要是因为，一是美国天气短期转为干燥有利于玉米播种，二是小麦价格下跌带来市场外溢效应。在进口玉米邀标拍卖重启与6月将有1300万吨糙米待拍卖的消息影响，上周国内玉米期货价格回落，主力7月合约自2480附近的高点下跌最低触及2422，9月合约自2500附近跌至2450附近，跌幅超过1%。但就整个5月来看，玉米期货合约震荡偏强，其中7月合约涨幅约1.93%，9约合约上涨约2%，不过价格均未脱离底部震荡区间。现货层面，周度现货价格震荡运行，略微回落，5月整月来看，玉米现货价格仍以上涨为主。

　　二、基本面分析

　　（一）供应缩减，支撑玉米价格

　　当下基层余粮基本转移至贸易商手中，而据市场消息贸易商手中粮源较去年偏少，成本普遍偏高。由此来看，玉米供应缩减，一定程度上支撑玉米价格。不过，当前春播结束，小麦加快上市，麦收滕库需求较高，或提升贸易商玉米出货积极性，并不利于玉米大幅上涨。虽然5月下旬受进口玉米邀标拍卖、1300万吨糙米拍卖等消息影响玉米价格有所回落，但受基层余粮减少及情绪好转原因，5月玉米价格仍上涨50以上。

　　（二）港口谷物库存同比偏高

　　Mysteel数据显示，截至5月24日，北方四港玉米库存371.4万吨，月环比增加4.3万吨，增幅1%，同比增加137.9万吨，增幅59%。广东港玉米内贸库存65.7万吨，月环比增加3.2万吨，增幅5%，同比增加137.9万吨，增幅136%，外贸玉米库存37.5万吨，月环比降低1.1万吨，降幅3%，同比降低14.3万吨，降幅28%。与此同时广东港谷物库存237.2万吨，月环比降低3.8万吨，降幅2%，同比增加82.2万吨，增幅53%。

　　据海关数据，我国4月玉米进口量为118万吨，同比增加17.6%，但环比继续下滑，3月进口171万吨。2024年1-4月玉米我国进口玉米共计908万吨，同比增加6.5%。今年以来我国进口玉米月环比持续下滑，由此市场预测今年进口玉米较去年将减少四百多万吨。与此同时，4月进口包括玉米、高粱、大麦与小麦在内的谷物555万吨，同比增加141万吨，本年度截至4月累计进口4239万吨，由此来看，进口压力犹在。

　　整体而言，虽然港口玉米库存同比偏高，港口售粮压力犹在，但产区玉米偏少，因此供应以缩减为主。价格上涨也在反应供应压力降低的情况。截至5月底，东北港口二等干粮价格由2420，4月底2370，潍坊市场价格2300，4月底2240，蛇口港2440，4月底2390。除此之外，虽然东北-华北地区价格依旧倒挂，但从东北贸易商收购山东地区粮源以及价格持续坚挺来看，东北渠道商库存或偏紧，仍将支撑玉米价格。不过，谷物库存同比大幅增加，国内玉米需求仍存被挤占风险。

　　（四）下游提振作用有限

　　生猪方面，2024年一季度末，全国能繁母猪存栏量3992万头，连续5个月环比下降，更长周期自2022年12月末开始持续降低，据统计，全国能繁母猪存栏量去化已达到9%，二季度后，生猪供应或转入下降通道。在生猪去产能背景下，生猪饲料需求稳中降低或为大方向，不利于玉米价格走强。阶段性来看，6月存在端午节需求提振，但5月猪价连续上涨，或导致后续续涨动能不足。一方面，虽然前期猪价不断走强，但近期二次育肥降温，且随着补栏进度的完成，难以持续支撑猪价上涨，另一方面，进入6月，规模猪场开始执行新一轮出栏计划，市场供应或逐步增量，散户出栏积极性也较此前有所提升，猪价上涨承压。不过，在此次二育完成后，预计饲料需求会有一定支撑。

　　除此之外，当下小麦全面上市，且进口谷物同比大幅增加，饲料企业玉米理论可用库存时间已经连续两周小幅攀升。根据Mysteel玉米团队数据显示，截至5月30日，全国饲料企业平均库存30.96天，较5月23日增加0.41天，环比增长1.36%，同比增加15.94%。

　　深加工方面，经过5月份的去库后，产品淀粉库存由126万吨降至105万吨，但同比仍增加12万吨，库存仍处于高位。企业开机率降至65.8%，月环比降低3.6%，同比增加12.8%。企业原料玉米库存527万吨，月环比降低57.4万吨，降幅9.8%，同比大幅增加147.2万吨。当下处于深加工企业原料玉米去化过程，同时六月份是深加工传统停机检修时间，已经有部分深加工企业暂停玉米收购。因此，深加工企业后续补库或趋于谨慎。

　　（五）短期期货价格走弱基差走强

　　基差方面，5月以来基差先走弱后走强。走弱源于前期期货价格上涨，但近期期货价格连续下跌，现货价格稳中偏弱，导致玉米基差走强，截至5月31日，锦州港二等干粮平仓价与期货主力合约结算价基差为-14。以黑龙江地区价格2200-2250计算，与港口价格基本持平，目前基差维持在合理区间。合约价差方面，9-1价差大稳小动，5月合约更换至新年度合约后逐步走强，以修复5-9价差为主，后续仍有修复空间。近期淀粉去库后价格维持稳定，淀粉-玉米价差修复后回落至600左右，继续回落空间有限。前期小麦价格持续下跌引导小麦-玉米基差回落，上周已经回落至150以下，逐步凸显替代优势。当下，华北地区新麦即将大量上市，替代品较为充足，同时，前期政策端可能收储2000万吨左右小麦的消息未能持续支撑麦价，小麦丰产以及质量相对较好的背景下，预计麦价难有大幅上涨空间，依旧承压为主，由此判断玉米同样承压运行。后续关注小麦饲用替代数量。

　　三、小结与展望

　　基本面上，基层余粮有限，供应趋紧，支撑5月份国内玉米期现货价格稳中上涨。虽然玉米港口库存同比偏高，但东北地区玉米价格持续坚挺，山东-东北玉米价差未能正向修复，均在暗示东北产区供应逐步缩减，将持续支撑玉米价格。需求端，深加工企业开机率稳中偏弱限制原料需求，而近期产品去库遇阻，深加工企业逐步进入停机检修期，原料需求或将持续欠佳；饲料企业玉米库存虽有小幅抬升，但同比依旧偏低，后续或有补库需求，有利于支撑价格，不过，随着小麦上市，饲料企业开收新麦，同时，进口玉米邀标拍卖、糙米拍卖等消息打压玉米价格。由此来看，需求端难以提振玉米价格。

　　后续来看，供需关系一定程度上奠定底部支撑，同时，进口玉米拍卖与糙米拍卖的利空兑现后，后续拍卖暂没有下文，预计短期对市场影响力度有限，不过小麦全面上市，小麦丰产与质量好于预期背景下，政策端支撑作用略显无力，小麦价格承压，麦-米价差持续收窄，小麦替代作用逐步凸显。预计6月玉米延续低位震荡格局，不排除小麦价格持续回落带来的偏弱格局。中长期来看，当下期货价格跌至2015年附近水平，但玉米供需格局逐步收紧，因此从估值角度来看，玉米估值仍偏低，不排除在政策导向下价格中枢抬升的可能。

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